Zakoni berze

Ovih dana su američke berze naglo pale, ali ukupno gledano ove godine solidno rastu.

Prvo, zašto uvek o američkim berzama? I druge zemlje imaju berze ali je američko tržište ubedljivo najveće, najraznovrsnije, sa najboljom infrastrukturom, najbolje istraženo i sa najboljim izgledima za zaradu. Čak i ako hoćete da uložite u Evropu ili u Japan, u Indiju ili Brazil, to lakše možete uraditi preko američke berze. Sada se, uz pomoć domaćih brokerskih kuća možete iz praktično celog sveta, uključujući Srbiju, igrati na američkoj berzi. Oko 40% ukupne kapitalizacije američkih berzi u vlasništvu je stranaca.

To je strana tražnje.

Na strani ponude, firmama su takođe najprivlačnije američke berze, pre svega New York Stock Exchange (NYSE) i Nasdaq. Rastuće firme širom sveta, ako imaju tu priliku, odlučuju da se listiraju na jednoj od ovih berzi, ne u svojim državama. Arm, o čijem smo izlasku na berzu prošli put raspravljali je iz Engleske, ali se listirao na američkoj berzi. I to je sada tipično.

Što je više firmi i kapitala na nekom mestu, to su jači razlozi da i vi budete tamo. To je efekat mreže (idem tamo gde idu svi) i on vodi u centralizaciju, od društvenih mreža do berzi. Nekada su države imale više berzi nego što ih imaju danas, u svakom velikom gradu po jedna, ali je na kraju sve završilo u jednom nacionalnom centru. Sada se tako nešto dešava na svetskom nivou, sa Njujorkom kao globalnim centrom.

Drugi razlog za dominaciju američkih berzi je to što su daleko pre nego što će izaći na berzu, svetski startapovi verovatno prikupili neki kapital iz Amerike. Bogati Evropljani kupuju državne obveznice i gomilaju nekretnine, a špekulativne, venture ulagače u male, inovativne i rizične firme pre ćete naći u Americi. Kada dođe trenutak da izađe na berzu, evropska firma među ranim investitorima već ima američke fondove koji je onda pozivaju da se listira tamo.

U brojkama, situacija sa berzama je ovakva. Akcije firmi sa američkih berzi čine čak 70% MSCI indeksa svetskih akcija, dok sledećih pet — Japan, UK, Francuska, Kanada, Nemačka — imaju manje od 20%.

A onda, 10 najvećih kompanija su sve američke — i one zajedno imaju više od 20%. Deset američkih firmi ima veću kapitalizaciju (ukupnu vrednost svojih akcija) nego ovih drugih pet najvećih zemalja zajedno. OK, nije ceo svet uključen u indeks; pre svega nije Kina, ali jesu sve druge razvijene privrede.

Sve u svemu, u američku berzu se danas ulaže sa svih strana sveta, a važnije strane firme se sve više listiraju tamo. Nije daleko od istine da je američka berza danas svetska berza.

I da, dominacija dolara o kojoj povremeno raspravljamo posledica je ovakvih stvari, ne njihov uzrok.

---

Dakle, ove godine američki berzanski indeksi rastu, ali nije sasvim jasno zašto. Fed je podigao kamatne stope, novčana masa čak i pada (što je po meni uvek veliki rizik), privredi se odavno predviđa recesija ali nikako da stigne, tako da rast berzanskih indeksa u ovo vreme nije lako razumeti.

Jedan razlog za rast je bum veštačke inteligencije. Da li je u pitanju malo veći hajp ili prava revolucija nije sada toliko bitno. Berze zbog toga napred vuče nekoliko tehnoloških džinova koji su u dobroj poziciji da iskoriste poslednji iskorak veštačke inteligencije vezan za jezičke modele.

Zato vesti izgledaju ovako:

Od 17% za koliko je indeks S&P 500 skočio ove godine, 13% dolazi iz rasta akcija samo 10 firmi.

U međuvremenu je S&P 500 pao za neki procenat, ali svejedno: svakako tih deset firmi vuče cela kola. Oduzmite njih (Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Tesla, Meta...) i indeks jedva da je porastao. Možda je sada već i pao i u svakom slučaju bez ovih džinova jeste realno pao — ima prinos niži od inflacije. Prinos je niži i od ulaganja u sigurne državne obveznice, kao i od kamata na jednako sigurne štedne račune.

S&P 500 je indeks ponderisan veličinom firmi (za razliku od Dow Jonesa koji je jednostavni prosek vrednosti akcija 30 firmi). Kada se izračuna neponderisani prosek S&P 500 — i time umanji uticaj velikih firmi — indeks je ove godine čak i apsolutno pao. Kao i prošle.

Na berzu, dakle, dominanto utiče nekolicina velikih. I možda je tako veliki uticaj malog broja firmi iznenađenje, ali nije anomalija. Naprotiv, istorija berzanskih prinosa je upravo takva.

To je malo poznato jer je tek nedavno pokazano.

Istorijski, ako ste ulagali u akcije firmi, u proseku biste prošli bolje nego da ste novac držali na štednom računu ili da ste kupovali obveznice. To je dobro utvrđena činjenica i postulat u učenju finansija: ulaganje u akcije jeste na kratak rok volatilnije, ali na dugi rok bude isplativije.

Međutim, od svih firmi koje su se ikada kotirale na američkoj berzi, veći broj je ulagačima doneo gubitak nego profit. Evo šta nalazi istraživanje:

Izmerili smo prinose na kupovinu akcija u 28,144 firmi između 1926. i 2022. godine. Ukupno uzevši, sve akcije zajedno donele su neto prinos od 55 biliona dolara.

Od svih firmi, 11,633 (41.38%) donelo je pozitivan prinos svojim deoničarima. Ove firme stvorile su ukupan bruto pozitivan prinos od 64 biliona dolara (cela berza, kroz ceo taj period).

Nasuprot njima, 16,481 firma (58.62%) donela je negativan prinos deoničarima. Ukupan iznos gubitaka je 9 biliona dolara.

Ovo znači da se od velikog broja berzanskih kompanija na jako dugi rok u samo 41% isplatilo ulagati. U ostalih skoro 59% vlasnici akcija izgubili su novac.

Gubitak je ovde definisan ekonomski: kao sve što je ispod prinosa na dostupno bezrizično ulaganje. Ako je prinos manji od prinosa na državne obveznice (bezrizične, dolarske), to je ekonomski gubitak. Čak i ako niste apsolutno izgubili, zaradili ste manje od sigurne alternative.

A onda, u toj manjini od 41% firmi koje su donele pozitivan prinos, razlike su velike. Mnogo je njih kojima je glava jedva ostala iznad vode; dok je pravi prinos bio koncentrisan na vrlo mali broj kompanija:

• Od te 11,633 firme koje su imale pozitivan prinos od neto 55 biliona, skoro 11% otpada na samo tri firme: Apple, Exxon i Microsoft.

• Raspodela je zakrivljena i u nastavku. Vodećih 11 firmi zaslužno je za 20% ukupnog prinosa, a vodeće 23 firme za 30% svih prinosa.

• Te 23 firme su 0.2% onih 11,633 koje su uopšte donele zaradu; ili 0.08% od svih 28,114 u koje se moglo uložiti.

Da se ne izgubimo u procentima, siže glasi:

• U proseku, ulaganje na berzi donosi zaradu.

• Ipak, slučajnim ulaganjem u bilo koju firmu, veća verovatnoća (59%) je da ste izgubili.

• Ako ste i zaradili birajući firme za ulaganje, najverovatnije niste zaradili mnogo.

• Pravi berzanski dobitak skoncentrisan je u vrlo malom broju firmi. Ne samo danas, već oduvek.

Ista grupa istražila je ovaj fenomen i na svetskom nivou, u malo kraćem roku. Izmerili su dugoročni prinos na akcije 64,000 svetskih akcionarskih društava od početka 1990. do kraja 2020. godine. 

Zaključci su isti. Tu su našli da je 55.2% američkih firmi i 57.4% ostalih svetskih firmi donelo ekonomski gubitak — znači, ili apsolutni gubitak ili zaradu koja je niža od najnižeg i najsigurnijeg prinosa na svetu, prinosa na kratkoročne američke državne obveznice.

I koncentracija prinosa je slična. Na svetskim, kao i na američkim berzama, vrlo mali procenat firmi doneće stvarni prinos. Ostatak će doneti nekakav skroman prinos, većina će doneti gubitak.

---

Ove nalaze nije lako uklopiti u onaj osnovni postulat da se isplati ulagati na berzi. Ali to je statistička pozadina ovih proseka. Ulaganje se u proseku isplati, ali ulaganje u prosečnu firmu se ne isplati.

Na još jedan način: prosečan prinos na akcije je solidan, ali prinos na akcije medijalne firme je negativan.

Međutim, lepota ovih rezultata je što ih možete tumačiti kako hoćete.

Jedan mogući zaključak je poenta iz prethodnog teksta — da je berzanska igra teška. Kejns je berzu opisao kao takmičenje u lepoti drugog reda: ne treba da glasate za najlepšu devojku, nego treba da pogodite koju će devojku drugi izglasati za najlepšu. Ali i svi drugi igrači imaju taj zadatak, što igru jako komplikuje.

Na berzi nećete zaraditi ako birate najbolju firmu, već ako nađete firmu za koji drugi ne znaju da je najbolja ali će u dogledno vreme otkriti i onda isto to misliti.

Praktičnije rečeno, ako je ulaganje u većinu firmi gubitak, najbolje je uložiti u ceo indeks firmi. Zato postoje indeks fondovi koji za vaš ulog ravnomerno kupe po delić svega. Indeks će napred povući nekoliko spektakularnih firmi, ali mi ne znamo unapred ko su one. Ne treba tražiti iglu u plaštu sena, nego kupiti ceo plašt.

Ali drugi mogući zaključak je suprotan, ko tako voli. Ako samo mali broj firmi stvarno donosi toliki dobitak, onda možda ipak vredi truda i rizika pronaći ih. Možda da ipak potražimo tu iglu iz plašta, jer vredi više nego što smo mislili. Uostalom, autor ovih istraživanja je profesor koji savetuje Baillie Gifford, firmu koja upravo to radi.