Izlazak na berzu

Po koju cenu?

IPO, za initial public offering, je postupak kojim firma zatvorenog tipa po prvi put izlazi na berzu; a na berzu izlazi da bi postala otvoreno akcionarsko društvo čijim se deonicama javno trguje. Da bi to uradile, firme angažuju savetnika iz finansijskog sektora, obično neku od velikih investicionih banaka kao što su Goldman Sachs, Morgan Stanley, UBS i slični.

Evo kako je to ovih dana izgledalo u praksi.  

Instacart, koji za vas kupi namirince iz prodavnice pa vam ih dostavi, izašao je na berzu ovog utorka po ceni od 30$ po akciji. Odmah po početku trgovanja cena akcije skočila je na preko 40, da bi se onda malo smirila i završila na blizu 34$.

Par dana ranije, proizvođač čipova Arm imao je svoj IPO. Prodao je akcije po 51$, a one su istog dana skočile na preko $63.

U sredu je na berzu izašao Klaviyo, koji pravi softver za digitalni marketing. Vrednost tih akcija je skočila za 32%, da bi onda malo popustila i završila dan sa 9% dobitka.

Dakle, za sve tri firme je vrednost prvog dana trgovanja porasla dramatično: jedne 12%, druge 25%, treće 9%. To su velike razlike za firme koje vrede na milijarde dolara.

Skok akcija posle IPO mediji obično predstave kao uspeh. Firma je izašla na berzu, akcije su planule, vrede više nego što smo mislili.

Ali ako ste vlasnik firme koja je upravo izašla na berzu, takav skok ne bi trebalo da vas raduje.

Inicijalna ponuda u IPO znači prvobitnu prodaju po kojoj vlasnik proda svoje akcije. To on radi dan pre samog izlaska na berzu, po ceni koju je predložio savetnik. I to nije aukcija (kao što je svaka berzanska trgovina u principu aukcija), već prodaja po unapred zadatoj ceni.

Pošto je cena fiksna i obično niža, zainteresovanih kupaca bude više. Banka-savetnik zato odredi ko može da učestvuje u inicijalnoj prodaji; ko može da kupi koliko akcija po toj ceni. To budu prioritetni kupci važni za banku i za firmu, razni institucionalni investitori (fondovi), mogu i pojedinci koji su veliki klijenti banke, ili menadžeri i zaposleni firme. Retko nešto ostane i za obične kupce koji se prijave preko brokerskih kuća.

Firma koja izlazi na berzu u svemu tome učestvuje, ali oni su unajmili banku za savetnika jer je specijalista za ove stvari i zna kako se to radi. Banka tu bude glavna, da odredi cenu i da izabere kupce.

Uzmite Arm, proizvođača čipova. Pošto je IPO imao početnu cenu od 51$, to znači da su vlasnici firme svoje udele prodali po 51$; da bi istog dana direktni kupci njihovih udela to preprodavali za 63$.

To za vlasnike nije uspeh. Takav IPO je uspeo jedino u smislu da je skok akcija znak da firmu neko ceni. Ali ako sam prodao auto za 10 hiljada evra, a sat vremena kasnije ga moj kupac preproda za 12 hiljada, da li treba da budem srećan što je moj bivši auto tako cenjen na trzistu? Da li kažem da je moja prodaja uspela ili da sam, možda, ispao magarac?

Skok akcija posle IPO-a znači tako nešto.

Do niže početne cene dolazi zato što to odgovara investicionim savetnicima koji vode postupak. Njima je niža cena bolja jer onda imaju veći izbor kupaca, pa onda mogu da biraju između njih, da trguju svojim uslugama i da namiruju svoje važne klijente. Savetnici su i sami delimični kupci, a ponekad ih ugovor da obaveže da kupuju i posle izlaska na berzu u slučaju da cena pada. U svakom slučaju, njima niža cena više odgovara.

Za vlasnike, to može donekle da ima smisla. Nije baš sve u ceni i vlasnici se takođe mešaju u izbor kupaca. Možda Goldman Sachs u privilegovane kupce ubaci svoj prijateljski hedž fond, ali je Arm sada ubacio Nvidiu, trenutno najatraktivnijeg tvorca čipova. I sada ih ubraja u svoje vlasnike, što ako pravite čipove nije loše.

Teorija je i da niža cena može da pokrene neku mini-pomamu za akcijama. Vlasnici ionako ne puste čitavu kompaniju u promet, već samo neki procenat, recimo dvadesetak posto. Ove tri firme koje su listirane sada pustile su i manje. Ako akcije planu i vrednost im poraste, to može da pokrene momenat pa da i vrednost onog neprodatog udela na kraju skoči. Sve je to moguće.

Ipak, fundamentalni sukob interesa je tu. Vlasnici hoće višu cenu, savetnici nižu — i nekako uvek izgleda da savetnici tu bolje prolaze.  

Ovo su dve priče s kraja 2020. godine:

• Akcije DoorDasha (još jedna aplikacija za isporuku hrane) su u danu izlaska na berzu porasle za 86% u odnosu na prvobitnu cenu: sa 102$ na 189$.

• AirBnB je na IPO izašao sa cenom akcije od 68$, da bi istog dana ona porasla na 165$ i dan završila na 145$.

Ne znam koji narativ može ovo da opravda. Obe firme su na IPO prikupile po 3,5 milijarde dolara. Da su vlasnici svoje udele prodali na direktnoj aukciji, po tržišnoj a ne fiksnoj IPO ceni, mogli su uzeti po 2-3 milijarde dolara više. Ostavili su milijarde dolara na stolu ko zna kome — i još platile Goldman Sachsu za tu uslugu.

Ovo je poznata debata koja se reaktivira svaki put kad savetnici ošišaju vlasnike. Vlasnicima drugi metodi nisu zabranjeni i oni uvek mogu da direktno puste svoje vlasničke udele na berzu, bez ikakvog IPO emitovanja.

Zašto onda to ne rade češće?

Ne znam, možda zato što ih banke savetuju protiv.

Neki, kao Google, izbegli su IPO i radili aukciju. Drugi, kao Facebook imali su IPO i tu prošli vrlo dobro. Facebook je na IPO prodat po ceni višoj od one koja se posle uspostavila na tržištu. To je odmah donelo naslove tipa Facebook IPO prop’o, ali Zuck je od toga u stvari profitirao.

---

Prvi zaključak iz svega ovoga je da ponekad softveraši ošišaju bankare, ali da uglavnom bankari ošišaju softveraše.

Budite upozoreni.

Drugi zaključak je da je procena vrednosti teška.

Instacart i Arm su prvog dana porasli za 12-25%, ali narednih dana opet pali. Nije da savetnici firmama prosto prodaju maglu — iako imaju motiva za to — već i realno jeste teško znati pravu cenu.

Još je teže unapred. Veliki profesionalni investitori Sequoia Capital, Andreessen-Horowitz i Fidelity su pretprošle godine kupili velike udele u ovom istom Instacartu, po ceni koja bi odgovarala više nego četvorostrukoj vrednosti akcija danas. Vrednovali su firmu na 39 milijardi u toj kupovini, a sada je na berzi ona 8-9 milijardi.

(Doduše, taj isti Sequoia Capital su oni sa kim je na sastanku preko Teamsa Sam Bankman-Fried igrao video igru Liga legendi; što su oni primetili, ali onda između sebe reagovali da je on tako kul, nekovencionalan i fantastičan i onda mu dali 200 miliona dolara, sada otpisanih na nulu. To je pokazala interna komunikacija koja je kasnije isplivala: “I love this founder!” pisali su).

Ali tako je. Procena vrednosti nije laka ni za koga i to uključuje prekaljene profesionalce.

Vlasnici-osnivači firme su ultimativni insajderi. Oni o svojoj firmi znaju više nego što znaju tržišta — pa opet, ni oni ne znaju da li im, kao AirBnbu, u tom trenutku akcija firme vredi $68 ili možda $165. Nisu ni blizu.

Šta onda da kažu analitičari koji cene akcija tuđih firmi gađaju u procenat gore ili dole?